李希：对冲基金是金融市场的领导者
上海博誉投资管理有限公司的董事长李希在主题演讲“海外对冲基金现状以及发展方向”中为大家详细描述了海外对冲基金的发展及行业内的变化。1949年Alfred Winslow, 以10万美金创建了世界上第一个对冲基金。从1990年到1999年，对冲基金从600家增加到了3600多家，90年代资产的增长速度为年均28.2%，年均业绩增长为18.3%。1990年代初到2010年，对冲基金从大约只有600家增长到9000家，管理的资产从380亿美金增长到16000亿美金。今天，主流社会对于对冲基金的认识已经到了一个顶峰的高度。从对冲基金的规模和它对金融市场影响等各个方面来看，对冲基金已经不仅是市场的参与者，而且是市场的领导者。
李希指出，因为08年金融危机的影响，对冲基金减少了杠杆的运用，现在大约40%的对冲基金一般不使用金融杠杆。对冲基金在投资结构和策略上也出现了很大的转型，整个市场变得非常专业化，基金经理持续地发掘出特定的如能源、大宗商品、套利、不动产、股东行为、融资和衍生物等领域的投资机会，这些领域补充了传统的核心策略，并新增了一些策略与之对应。对冲基金的交易区域也在发生变化，传统的对冲基金以欧美为首要选择地，现在对冲基金持续选择国外和新兴市场，如中国、拉丁美洲、俄罗斯和中东作为基金投资区域或所在地。另外，对冲基金中组合基金规模的迅速增长（相对单策略基金），从2000年至2008年中期，组合基金占整个市场资本量的比重，在短短的8年内从17%上涨到45%，而全球金融市场波动频率增加的特点和要求投资风险更分散化的需求，将使组合基金的比重进一步增加。
李希认为对海外冲基金的数量会进一步增加，特别是针对新兴市场，如中国、拉丁美洲、俄罗斯和中东作为基金设立地和投向地，另外随着新兴市场本身对冲工具的增加，对冲基金数量也会增加。从投资策略来讲，事件套利和相对价值套利策略运用的比重将进一步增加。而管理的透明化将成为衡量对冲基金的机构标准，投资人可以随时查阅投资情况。对冲基金的交易系统也将更趋先进，具体体现在速度更快和功能更先进。
关于国内对冲基金的发展，李希认为国内对冲基金可以运用的对冲工具为股指期货、融券、商品期货和将来期权等，主要目的是财富的保值和增值，投资策略则是最求绝对收益，组织形式主要是有限合伙、公司制和信托。
最后李希得出对冲基金形式是我国私募基金的发展方向。
刘宏：世界上唯一存在的免费午餐，就是金融交易里面的分散化
在上世纪90年代就参与到了中国的资本市场，有着20多年的从业经验的上海博弘投资管理有限公司的总经理刘宏，首先给与会嘉宾提出了一个“傻问题”：非基本面交易策略能赚钱吗？
为什么这么问呢？起因于“效率市场假说”（EMH），按照EMH，市场能迅速反应基本面信息的变化，若果真如此，在一个高效市场环境下，价格迅速反映了一切，非基本面的交易策略不可能获利，价格的高频变动体现出“随机漫步”的特性，价格的高频波动像是“白噪音”，在有交易成本和买卖盘口价差的情况下任何交易策略的统计表现都将是亏损的。
但幸运的是这个“傻问题”的答案是“能赚钱”，即便市场效率很高，高到高频价格波动达到标准的随机漫步的程度。
刘宏用一个做过的数值实验来证明。按照标准的几何布朗运动 dS=Sμdt+SσdWt 发生随机行情，其中S 为商品价格，μ为趋势项（可勉强理解为“基本面因素”），σ为波动率，dWt 为一个符合标准正态分布的随机过程，且均值为零、方差为1。随机行情发生规则和交易实验规则为，始终取μ=0，相当于基本面保持无变化，分别取σ为从小到大的不同的值，对应于每个σ取值发生100条行情路径(去除路径依赖)，对所有行情路径施加一个简单的交易策略，并且1.按照标准佣金水平扣除交易成本；2.按照通常的买卖盘口价差计入盘口成本（买的时候总是贵一点、卖的时候总是便宜一点）；3.对每一个特定的σ取值按照100条行情路径的平均结果计算交易结果。
最终实验结果显示，当波动率小于一个临界值时无论如何优化策略的参数都无法获利；当波动率超过临界值后策略很容易获利，且获利能力随波动率上升。从该数值实验得出的结论为：1.非基本面交易策略能赚钱！a.即便行情随机漫步达到完美的程度（μ=0的几何布朗运动，无任何规律可言）；b.即便扣除标准佣金水平的交易成本（每次交易都吃亏）；c.即便扣除买卖盘口（买总是偏贵、卖总是偏低价）；仍然能通过简单的交易策略赚到钱；
2.但是，赚钱是有条件的，对于这个策略就是波动率必须足够大；
3.这个赚钱的条件其实也是市场效率不够完美的一种表现形式，波动率被高估。
刘总把这个赚钱的条件称为行情的“pattern”，除了这个简单的“波动率被高估”Pattern之外，市场上存在各种各样的Pattern。因此，算法交易策略的构建前提是找出某些Pattern，由于有些Pattern并不像这里的例子那么表面化，于是人们发展出各种各样的寻找Pattern的办法，其中一种就是基于人工智能的机器学习。有些Pattern可以用肉眼观察到，基于这类Pattern的策略构建不需要机器学习，例如：1.有一种Pattern叫“趋势”---于是有了我们熟悉的“趋势追踪策略”；2.有一种Pattern叫“动量”---于是有了我们熟悉的“动量策略”；3.有一种Pattern叫“均值回复”---于是有了我们熟悉的“均值回复策略”。但是，随着交易竞争的加剧，显性的Pattern越来越靠不住，于是一些“高人”开始关注用肉眼很难观察出来的隐性的Pattern；有些Pattern很复杂，无法用肉眼观察，于是用上了基于机器学习的人工智能：其核心思想是让机器通过在历史数据中的学习，发现被人们忽视的尚能相对稳定地存在的市场现象，并试图由此构建出能够盈利的交易策略。
刘总还介绍一种基于机器学习的交易策略构建方法，即如神经元网络（使用小波分解技术提高网络性能）。最低频组分，长周期因素，往往更加基本面；较低频组分，中长周期因素，开始反应市场传闻；中频组分，短周期因素，开始反应交易参与者人性因素；较高频组分，极短周期因素，富含盘中人性Pattern；极高频组分，大量噪音因素。刘总也指出了神经网络固有的一些缺陷1.网络结构难以确定，2.容易陷入局部最优，3.采用了经验风险最小化原则（ERM），即用经验风险取代期望风险：根据概率论中的大数定理，只有当样本数目趋向无穷时，经验风险才趋向于期望风险。他认为支持向量机，Support Vector Machines,SVM可以避免以上缺陷，1.将问题转化为二次规划问题，理论上可以得到全局最优解；2.建立在统计学的VC（Vapnik-Chervonenks Dimension）维理论和结构化风险最小化原则(Structural Risk Minimization, SRM)的基础上，有效避免了维数灾难；3.可以较好地解决小样本问题。
最后，刘总为大家展示统计套利交易策略的本质，如果用100个投资策略，每个策略用1%的资金，一年下来，盈利是加法，而最大回撤则必然不是加法，因为100个策略都是不同的，它们的最大亏损不会同时发生。刘总指出，很多人都说世界上没有免费的午餐，但是世界上唯一存在的免费午餐，就是金融交易里面的分散化。
精彩的主题演讲结束后，峰会为了更方便与会嘉宾的交流与讨论，采用了圆桌会议的形式邀请到了境内外知名私募基金、投行、资金管理公司的专家共同讨论国内对冲基金产品。对话分两部分举行，期货中国网主编沈良主持第一部分“对冲基金产品的创新与管理”。以下是对话实录：
沈良：大家下午好！我是期货中国网的沈良。根据主办方的安排，本次对冲基金产品峰会对话环节的第一部分“对冲基金产品的创新与管理”由我来主持，4月16日，千呼万唤的股指期货上市之后，我国的证券市场终于有了真正的对冲工具，股指期货的出现，必然会改变市场参与者的思维模式和投资模式，应用新的工具、采用新的策略、开发新的产品将是证券市场各大私募基金的必然选择。而我国的私募基金，也将因为股指期货的诞生，而逐步从阳光私募基金转变为对冲基金。
“对冲基金产品的创新与管理”这个环节参与对话的嘉宾有：美国Han Capital的合伙人刘汉兴-刘总、鼎锋资产的总经理张高-张总、泛金投资的董事长孙超-孙总、德林投资的总经理徐震-徐总、申万自营总部的副总经理檀向球-檀总。
请五位嘉宾，先各自用一分钟时间简单介绍一下自己或自己所在的公司，以便大家有个了解。
檀向球：申万自营部主要是用券商自有资金参与股票和股指期货，我们交易的策略可能和其他传统的股票基金或券商基金有很大的不同，大的策略主要是基于数量化的交易策略，虽然我们是自有资金的交易，但是我们的策略可以算是真正的对冲基金的交易策略，我们建立了一套宏观对冲策略，在宏观这一块把握得比较好。
刘汉兴：对冲基金对中国来说是一个非常陌生的概念，以前大家可能觉得这个东西很可怕，今天有这么多人来参加峰会，说明这个行业还是很有发展前途的。我在美国呆了20多年，原来是美国宾夕法尼亚大学金融博士，毕业以后，96年我就在华尔街投行里做内部交易，最后5年，我在对冲基金做。现在我自己创立了Han Capital，中文名字叫大汉基金，我们主要做数量化投资，基本上用很多不同的模型，包括趋势跟踪或者反转都有，我们一直强调全方位投资，我们的短期、中期、长期的投资策略都有。
徐震：很高兴受邀参加峰会，今天能够现场聆听学习各位投资界的达人，他们一些先进的理念、文化对我们来说是非常难得的提升机会。我介绍一下杭州德林投资管理有限公司，它专注于证券市场、金融衍生品市场，也包括商品市场的一家专业性的资产管理公司，它的起步比较晚，但是起点比较高。公司在2010年4月股指期货推出后，已经取得一定的成绩，我们有志于在行业内做出自己的地位。
张高：上海鼎锋资产主要是两块业务，一块是阳光信托产品，一块是PE业务。对对冲基金，我们认为是中国未来一个方向，我们也在进行不断的学习和探索。去年我们公司被评为2009年度最佳私募，我本人也被评为金牛奖。
孙超：我们公司分证券和期货两块，上海主要做证券、杭州主要做期货。目前我主要做期货这一块，研究方向是数量化交易，我们的研究团队都是高素质、高学历的人员。
沈良：下面我开始提问，请每位嘉宾尽量用5分钟左右时间回答。首先，问一下刘总，您在留美20多年，长期在华尔街工作，一直接触全球最领先的金融市场，也管理过美国知名的对冲基金，另外您对国内的资本市场也有较深入的了解，就您看来，我国的私募基金目前的发展状况如何？股指期货出来后，又会向哪个方向发展？
刘汉兴：在欧美市场，它的市场机制比较健全，比如说股票市场，它从上世纪初就有了做空机制，但中国一直都是一个单边市，单边市的结果就是市场波动大，在金融学里就是叫“羊群效应”非常明显，对对冲基金来说，要建立一种投资回报比较平稳的产品是比较难的。股指期货的推出，在中国市场上出现了一种可以对冲风险的工具。今年是私募基金和机构投资者的新纪元，前途非常广阔。中国的市场在未来十年和欧美市场是以不相上下。
沈良：接下来问一下张总，鼎锋资产在股票阳光私募和私募股权投资方面均有很好的表现，股指期货出来以后，你们公司有没有打算做一些新的产品？规模准备做多大？
张高：关于对冲基金产品我们目前正在构建当中，我们认为这是一个机会，今年股指推出后，我们也看到了一个比较好的套利机会，看到中小板股票的表现良好和沪深300的表现较差形成了一个鲜明的对比，如果可以同时做多中小板然后做空股指期货的话，这个里面就会有一个非常好的套利空间。我们公司的长项是选股能力比较强，但是我们现在也发现中国市场的波动非常大，通过股指期货，我们觉得它在追上大盘、控制风险的方面都有空间可以运作。我们认为要构建这样的产品，必须要专门的团队，我们现在正在构建这个团队。至于规模我们也要看市场的情况。
沈良：孙总，您本人是金融学的博士，计算机的硕士，从事软件开发6年，泛金投资在量化投资这块有比较深入的研究，现在已经进行了股指期货的交易，算是先行者，从目前来讲，你们股指期货这一块开发了哪些产品，另外还有没有一些新的计划？
孙超：根据风险偏好不一样，分3个品种，一个是大家都知道的阿尔法和贝塔产品，另外一个是相对风险比较高一点的，可调整的阿尔法收益的产品。新的品种这块我们还在尝试，还在研究当中，主要是希望能够在指数期货方面，在稳定收益的基础上把杠杆放大，把融资融券放进来。
沈良：据我所知，泛金投资已经有几个程序化交易在跑了，跑下来的感觉怎么样？这个市场的宽度、厚度还有收益情况？
孙超：这和市场的行情结构有关系，这些数据也不多，我们前两个月收益还可以，进入6月中旬，可能行情结构已经不太一样，现在仓位全部降下来了。
沈良：檀总您是申万自营总部的副总，负责新金融衍生产品设计、新金融衍生产品交易策略和系统设计，目前公司在股指期货方面主要研发了哪些类型的策略？
檀向球：我们自营的策略是对冲交易策略，策略中主要的一块是大波段趋势交易，这也是我们的核心，我们有一个比较好的团队，团队有45个人，其中6个博士后，8个博士。我觉得现在股指期货的高频交易大家先不要去做，这里面可能有很大的问题，因为从4月16号到现在，只有百分之十几的交易日比较适宜做高频交易，但大部分时间都不适宜做高频交易，股指期货日内波动很多时刻都非常大，真正的高频交易可能还要等到6-10个月以后，现在做，赔钱的概率将达到80-90%，因为它的数据不连续性太强，它的波动性与国外的市场有很大差异，所以现在我不建议大家做股指期货的高频交易。当然，这一块我们也在研究，有6，7个人专门在做高频交易的研究。另外一块，我们在公司创新这块也在研究，最近做了些金融工程创新的课题研究。
沈良：徐总，您做过上市公司的老总，也做过股票私募的老总，现在又干起了期货投资公司，您觉得管理期货投资公司和上市公司、股票私募最大的差别是什么？
徐震：我自己本身职业生涯规划来说，正好应了刚才马总对沈良先生总结的6个发展的方向，以后中国资产管理的方向可能由股票、期货和金融衍生品并重这么一个局面，我早期参加过上市公司的管理，除了行业监管之外，我们还受中国证监会、地方派出机构合规性的一个管理，但是作为投资公司而言，股票私募也好，还是期货私募也好，都是目前中国民间私募发展的管理形式，在中国目前的法律管理下，大家只能通过这种方式来参与私募基金的管理。如果说中国的上市公司这个行业发展有一定的连续的话，可以借鉴一下国际上巴菲特先生所建立的伯克希尔公司，他的公司在美国上市，是一个完全意义上的资产管理公司，而中国还不存在一个资产管理公司和资本市场进行完整意义的对接。中国私募以后的发展，产业资本由投资控股这种形式出现，但是在将来，在资产管理公司，随着我们规模的做大，特别是股指期货出来之后，对冲基金这种模式的出现，中国资产管理这个行业的发展会越来越大，将来一定会和中国的资本市场进行对接。
对冲基金对话的第二部分“对冲基金产品的选择与参与”由第一理财网的副总经理王中江主持，参与讨论的嘉宾有新湖期货首席策略师叶燕武、Harcount Investment联席董事George Chow、Maxim Group合伙人Janice Li、极元投资总经理王台贝。以下是对话实录：
王中江：作为国内投资者，以前可能没有什么机会去接触对冲性质的产品，但是随着股指期货的推出，国内将出现真正意义上的对冲基金，所以本轮的主题主要针对我们投资者怎么去参与这个市场，怎么去进入这个市场。
第一个问题，作为新湖期货的首席策略分析师，你主要的工作就是为新湖的客户服务，特别是一些大的机构，所以我想你应该对国内的期货私募情况也比较了解，国内很多股票的私募都从公募基金出来，我想以后很多做对冲基金的很大一部分也会从期货里出来，所以我想问叶总一个非常直接的问题，从你的了解，如果个人投资者要买国内的私募对冲基金产品，应该有些什么样的挑选标准？
叶燕武：目前国内期货私募一般都是账户式的标准，中国的股指期货推出来，它不像一个婴儿，它像一个3、4岁的小孩，我们这个市场是万事俱备，只欠东风。所以，各种各样的产品有可能会超出我们的想象。美国一个投资家说过，股票和期货其实就是一对孪生兄弟，在股票市场，产业资本要高于金融资本，但在期货市场，金融资本要高于产业资本。所以我们认为将来，和股指期货相关的还有和大宗商品相关的对冲产品有可能会出来，而且数字会超过我们的想像。
王中江：下面我们来问周总，周总的公司是专门为别人管钱的，专门把钱投给对冲基金，我想问一下你们怎么把钱投给对冲基金，怎么去选对冲基金的？
George Chow：选对冲基金确实对很多人来讲是很有兴趣知道的，我们公司主要的客户是退休基金和一些政治类基金，所以我们在整个架构上面，不同于一般针对零售客户。针对机构法人本身有一个比较大的前提，机构法人公司里面的资源不是很充足，可能他一个团队只有一个人到两个人去负责投资组合基金，所以他们的需求，和他们对我们的一些要求不同于一般的零售客户，他们需要我们提供非常详尽的资料，可能是每一个礼拜，然后每个月我们还要提供不同的资料，每个季度都要提供不同的数据，还有风险的暴露。在选对冲基金的时候主要分成两大块，第一，到底我们本身的投资产品所需要的一个什么样的回报，这个首先我们需要去界定，第二，多少风险我们可以去承受，当然产品的架构前提是这两个里最基本的要求。如果说我们在架构投资上要求我们是保守为主，我们选对冲基金的时候我们会以保守的方向去选，在选择避险基金的时候，我们不单只会看它的回报，我们还会看它的架构。世界上有许多大的避险基金，我们有一半不会选，原因是它们从来都不会提供足够的透明度给我们，我们还需要做一些回馈的测试。我们有一个流程，每三个月，我们都会去跟基金经理分享一下这个季度他所做的一些项目，这些项目我们会根据市场上的一些资讯去评估它的准确度、即时度，然后再去对比他的绩效，能不能去做一个正确的数据出来。
王中江：周总最近有没有把钱投到国内的私募基金的打算？
George Chow：我们对国内这块很有兴趣，但是因为我们是一家瑞士公司，现在还受到外汇管制，我们目前还没有搞清楚怎样投入国内，我们最近才慢慢了解怎么去投国内的基金，所以这也是我们来参加这次峰会的目的。
王中江：接下来我想问一下maxim的janice li，你是怎么向你的机构投资者推荐对冲基金产品的，是怎么一个标准去投资？
Janice Li：一般我们会把机构投资者分类，很多中小型企业有非常好的成长率，我们有兴趣和他们谈话的都是成长率在25%以上的。
王中江：最后一个问题我们留给王总，王总熟悉台湾、熟悉香港、也熟悉大陆的市场，如果说你对客户进行一个资产配置，你会怎样把对冲基金把介入到客户的资产配置里去？
王台贝：我觉得国内的对冲基金还没有一个完全的定义，所谓的多功能的或者说十八般武艺周全的产品，我感觉还是在股指期货方面，没有谈到货币等，可能受国内的法律法规限制。如果把货币、利率、黄金等品种都整合起来，包括做空和做多，而且是多品种，我想具备这样能力的，国内机构或者国内的操盘手，我估计还很少，所以说中国还存在一个很大的空间培养一个真正的对冲基金。要在中国尝试对冲基金，一定要转型，首先是要把流动性提高，第二要把购买门槛降低，化整为零，让中国的中产阶级都买得起。要给客户配置对冲基金还有两个前提，一是你有没这个财力，二是你有没时间。
经过四个小时的激烈探讨，2010年中国（上海）对冲基金产品峰会圆满闭幕。不管是与会嘉宾还是投资者，均为我国对冲基金的未来充满期待。
千斤顶
显身卡