期货中国专访严卫华：资金管理和风险控制是生存之本

严卫华

网名：dot.山人

浙江丽水人，现居杭州，杭州兰冠投资投资总监，曾任广江投资投资总监。毕业于华南理工大学，工学士、理学士双学位。17年股票交易经验、10年期货交易经验、4年量化投资实盘经验。

大学期间开立股票账户，开始了漫长投机生涯，前期股票投资一帆风顺，2002年转战期货交易，第一年吃了大亏，在2003年的豆粕交易中，由于逆势做空，账户爆仓，多年积累的财富化为灰烬，痛定思痛，从此开始专研交易策略、资金管理、程序化交易技术。期间经历了主观交易、规则化半自动交易、全自动量化交易三个阶段。有成熟的资金管理体系，拥有上百套程序化交易策略，擅长多策略组合交易，同时涉足股指期货和商品期货，是国内程序化交易和对冲基金领域的实践者和开拓者。

任广江投资公司投资总监期间曾将管理的600万账户资金一年之内达到2146万，从事量化投资后，管理的多个账户在风险可控的情况下连续三年获得50%-80%的投资回报。

访谈精彩语录：

现实中，所谓完全有效定价的资产和标的物是不存在的，只能是相对有效定价，博弈群体对价值的不同理解导致了价格的波动。

资金管理和风险控制才是交易的生存之本，任何没有完整的资金管理体系的交易者都是不成熟的。

程序化交易的优点当然就是买卖决策的客观性和科学性，执行的可靠一致性。

主观交易的缺点非常明显，人性的贪婪、恐惧、情绪波动等主观因素随时可以导致交易行为的扭曲甚至失控。

量化投资的优势体现在概率上的正期望值。简单点说就是有胜算的交易就是有优势的交易，胜算体现为成功率和盈亏比上。

趋势型策略的基本特点是识别趋势，顺应趋势，做足盈利，截断亏损，低成功率，高盈亏比。

均值回复策略的基本特点是做价格回归，盈利空间相对有限，胜率稍高，策略的品种属性明显。

一个标准配置的300万账户做股指期货差不多会用十多个策略。

不同需求的资金，对于风险容忍和预期回报都不一样，我们会考虑通过不同的策略搭配、策略间的比例搭配实现既定的收益风险比。

单个策略就像多功能作战部队里的一个兵种，我们的目的是要有战斗力和防御力，兵种的互补非常重要。

策略如果是基于不同逻辑思想而且相关性低，当然越多越好。

期望的年化收益风险比一般是4-5倍，比如15%的回撤对应60%左右的回报。

商品我们侧重的是其趋势属性，趋向于做隔夜波段。

某种意义上来说其实我是没有特别偏好的，无非是围绕着盈利、风险度、规模做决定。

股指目前是最好的日内交易标的，这是圈内大家的共识，可以动用的策略类型也多。

每个策略都有三方面的风险：第一就是获利效率下降，第二就是策略失效，第三是策略本身的逻辑缺陷或漏洞。

我们通过部分新策略引入部分策略淘汰这种方式来实现所谓的新陈代谢。

量化投资行业没有永远的一招鲜和圣杯，市场在进化，我们也要适应新的变化。

新策略的研发灵感来源有基于市场的直观观察、数据挖掘、网络交流、研讨会。

自适应是相对可为的，比如某些基于市场波动性而自动调整参数的算法，效果就比绝对算法更好。

（德州扑克和期货交易）相同点是这两者都是基于概率的游戏，另外资金管理始终是游戏的核心，最大的差异是德州扑克中人与人之间的心理较量和博弈更明显。

合理的亏损额度在不确定的未来行情中，也许是我们应对连续不利交易的唯一法宝。

市场在进化，需要我们不断学习和适应变化，赚钱永动机是不存在的。

在量化投资领域， 赢家特质的一部分体现在持续付出时间精力来学习研究，天道酬勤一样适用于这个行业。

奥勒留对宇宙、人生的洞察力，放在任何时代都是真知灼见。

“宇宙对万物的安排，可以说井然有序，也可以说是杂乱一团，但不是没有规则的。”

“考察统摄人类行为的发展，看看那些聪明人避免的是什么，追求的是什么。”

决策流程相对比较复杂，我们尽量在每个环节中都采用量化决策模型。

我们的团队是学习型组织，在策略上能做到吐旧纳新。

目标是做成一家拥有一批优秀合伙人、规模达到行业中上水平的投资基金。

若要联系严卫华-兰冠投资，与其探讨合作，期货中国网可为您预约，联系电话：0571-85803287

期货中国1、严卫华先生您好，感谢您在百忙之中接受期货中国网的专访。您有一个似乎比较奇怪的网名“dot.山人”，请问这个网名有何渊源？

严卫华：其实网名是和圈内朋友网络交流时随意取的，dot其实就是一点，数字时代的0和1其实就是点阵，地球也是宇宙中的一点，山人一方面是自己向往的一种自然、简单的生活境界，另一方面也是体现在金融交易的心境，放下贪婪和恐惧，超然理性的交易。

期货中国2、您有17年股票交易经验、10年期货交易经验，对股市和期市都有着深刻的理解，就您看来，对交易者来说，股票市场的本质是什么？期货市场的本质是什么？

严卫华：我想教科书的答案都不适合交易者，对交易者来说，股票市场和期货市场的本质都是一样的。那就是现实中，所谓完全有效定价的资产和标的物是不存在的，只能是相对有效定价，博弈群体对价值的不同理解导致了价格的波动，交易者通过自己认定的交易优势，承担波动风险从而获得相应的风险收益。

期货中国3、您原本做股票做得挺好，为何在2002年转战期货市场？

严卫华：A股市场2001年下半年开始进入长达5年的熊市，当时转战期市也是因为股票二级市场越来越难操作，一级市场打新股收益率也在降低，所以想尝试新的投资渠道。

期货中国4、2003年豆粕交易的爆仓，让您损失惨重，您在这次爆仓中总结了哪些重要的教训？

严卫华：资金管理和风险控制才是交易的生存之本，任何没有完整的资金管理体系的交易者都是不成熟的，哪怕他之前取得了多么辉煌的业绩，最终都是会倒下的。

期货中国5、您做期货一开始做的是主观交易，后来慢慢转为程序化交易（量化交易），就您看来主观交易和程序化交易的核心差别是什么？各自最大的优点是什么？各自最大的缺点是什么？

严卫华：主观交易和程序化交易的核心差别体现在决策和执行两方面上，前者是客观的决策和自动执行，后者在两方面都有人为的偶然性存在。程序化交易的优点当然就是买卖决策的客观性和科学性，执行的可靠一致性，至于程序化交易的缺点，也许是所谓的过于机械了吧，虽然我不认为这是缺点，哈哈。至于主观交易的优点，就是人脑的主观能动性吧，能根据最新市场情况临机决策、模糊决策，主观交易的缺点非常明显，人性的贪婪、恐惧、情绪波动等主观因素随时可以导致交易行为的扭曲甚至失控。

期货中国6、您觉得主观分析和量化交易能够结合吗？若能结合，应从哪些方面着手？

严卫华：某总程度上是可以结合的。量化投资追求整个决策环节都客观量化、模型化，考虑问题做到MECE(麦肯锡决策原理)，而实际情况下，有些环节的决策模型由于方法和工具的限制，这时候主观经验就可以派上一定用场。比如：在品种的选择上，我们也有基于波动性和流动性的分析选择模型，但若是在单账户资金有限的情况下，我们也会基于经验做一个决择。

期货中国7、您认为“量化投资的两大核心是风险管理和交易优势”，那么一个量化投资者应该建立哪些方面的优势？如何保持优势？

严卫华：优势这个说法其实是英文edge翻译过来的。量化投资的优势体现在概率上的正期望值。简单点说就是有胜算的交易就是有优势的交易，胜算体现为成功率和盈亏比上。当然广义的优势也体现在平台软件、通道速度、执行算法、资金规模等方面。要保持优势，一方面我们要监控现有策略的持续有效性，做必要的升级和取舍，另一方面我们要挖掘补充部分新的模式。

期货中国8、您现在做全自动交易，在交易过程中是否保持100%的全自动？有没有人工干预机制？

严卫华：是100%全自动交易的，只有在软硬件和通道异常情况下，才会启动紧急人工执行状态。

期货中国9、在全自动交易的过程中，是否需要人工值守？您的全自动交易有没有出现过程序错误、软件错误、网络故障、电脑故障、服务器故障等问题？

严卫华：有人工值守，在异常情况下进行干预。模型程序错误在初期量化投资阶段有过，现在是不允许犯低级逻辑错误的，也不会犯，哈哈。软件方面这两三年我们用的这个平台软件在不断升级更新，目前出错的频率越来越低了。网络、电脑、服务器方面我们都做了双备份和紧急人工干预机制，基本上半年下来碰到1-2次问题也不大。

期货中国10、您研究程序化交易多年，拥有上百套策略，请问，若要把策略进行分类，大约能分为哪几类？不同类别各自的简要特点是怎样的？

严卫华：我主要做的是投机型交易策略。这种类型的策略大的来说其实就是两大类，一类是趋势型，一类是均值回复型。当然每种类型里又可以划分出很多小类出来。比如趋势类策略可分为周期突破、波动性突破、形态趋势识别等。趋势型策略的基本特点是识别趋势，顺应趋势，做足盈利，截断亏损，低成功率，高盈亏比。均值回复策略的基本特点是做价格回归，盈利空间相对有限，胜率稍高，策略的品种属性明显。

期货中国11、您擅长多策略组合交易，请问一个账户您一般采用多少个策略？面对不同需求的资金，如何搭配不同的策略？

严卫华：组合策略的数量跟资金规模有一定关系，资金小当然容纳搭配的策略有限制。我们一个标准配置的300万账户做股指期货差不多会用十多个策略，更大规模的账户会有更多子策略配置。

不同需求的资金，对于风险容忍和预期回报都不一样，我们会考虑通过不同的策略搭配、策略间的比例搭配实现既定的收益风险比。

期货中国12、您觉得策略组合的最大好处是什么？在组合的过程中，是否不同的策略相关度越低效果越好？

严卫华：策略组合最大的好处是不影响获利能力的前提下降低风险度，降低账户的波动水平。

单个策略就像多功能作战部队里的一个兵种，我们的目的是要有战斗力和防御力，兵种的互补非常重要，相关性越低，角色定位就越清晰，当然作战时我们考虑的是战斗合力，所以相关性考虑的是角色定位在合力中的一个平衡。

期货中国13、就您看来，是不是策略越多越好？品种越分散越好？市场（国内外不同交易所）越分散越好？

严卫华：策略如果是基于不同逻辑思想而且相关性低，当然越多越好。而事实上这样的策略其实是很宝贵的，如果高相关性、同质性的重复，其实数量无非是简单的累加，不会降低风险波动性的。市场和品种分散理论上当然是越多越好，但是实际操作中波动性好的品种和市场其实也是有限的，资金规模也是有限的，所以也要考虑到一个取舍。

期货中国14、策略组合后，您能否做到任何行情下总有某个策略或某几个策略在赢钱？

严卫华：基本上可以做到这一点，因为策略的多元化和互补性经常体现在不同行情特征下有相应的策略来应对。这样对阶段行情的依赖性也降低一些。

期货中国15、就您个人的投资风格或投资偏好而言，多策略组合后，会把风险控制在什么范围内？在此范围内，您期望获得多大的年化收益率？

严卫华：一般我们的风险回撤控制在10%-20%左右，具体会根据资金的风险偏好来决定。期望的年化收益风险比一般是4-5倍，比如15%的回撤对应60%左右的回报。

期货中国16、就您个人的投资风格或投资偏好而言，您在股指期货和商品期货上的资金分配比例为多少？

严卫华：商品我们侧重的是其趋势属性，趋向于做隔夜波段，这样波动相对较大一些，所以在配置上比例不大，一般是15%以内。

期货中国17、就您个人的投资风格或投资偏好而言，您会更多配置日内策略还是隔夜策略？日内策略仓位一般控制在多大范围？隔夜策略仓位一般控制在多大范围？

严卫华：量化投资相对来说是科学地做期货，客观地决策，所以某种意义上来说其实我是没有特别偏好的，无非是围绕着盈利、风险度、规模做决定。当然我可以举一个标准账户的配置情况,这个账户对回撤要求较高，所以为了避免隔夜跳空波动，日内策略占了70%，隔夜策略30%，日内策略仓位一般单策略极限仓位是1倍杠杆，日内总仓位平均3-5倍的杠杆，隔夜策略仓位平均只有1.3倍杠杆左右。

期货中国18、就您看来，在日内策略方面，股指期货的效益更好还是商品期货的效益更好？隔夜策略呢？

严卫华：股指目前是最好的日内交易标的，这是圈内大家的共识，可以动用的策略类型也多，而且其金融属性很强，流动性也好，获利机会也多，做日内或者隔夜都不错。商品品种多，品种属性和市场微观结构和股指有很大差异，日内策略往往适用性不强，而且阶段性特征明显，不容易做出很好的持续性的策略，隔夜策略方面，商品的一些品种还是体现了不错的趋势特征，所以也是很好的配置标的。

期货中国19、您会让实盘在线策略保持“新陈代谢”，一般来说，您会在什么情况下更替策略？您是否会定期检测每一个在线策略的实时有效性？您如何定义有效？如何定义效率下降和失效？

严卫华：每个策略都有三方面的风险：第一就是获利效率下降，体现为获利幅度下降，成功率下降，或者交易机会减少；第二就是策略失效，体现为长时间回撤不创新高；第三是策略本身的逻辑缺陷或漏洞，当然第三种情况目前我们是不会出现的，哈哈。出现策略失效我们当然要替换掉，至于效率下降，我们要考虑一个容忍度来决定取舍。我们通过部分新策略引入部分策略淘汰这种方式来实现所谓的新陈代谢，呵呵。

期货中国20、您的策略库有上百套策略，对您来说，怎样的策略算得上是“可以用的策略”，可以入选您的策略库？

严卫华：一个可用的策略首先要具有一个好的策略逻辑思想，跟其他策略之间有明显的差异性，具体衡量标准比较多，比如历史测试年度收益风险比起码4倍以上，单笔亏损是一个可控的范围，交易频率适度，样本外测试有可持续性等等。

期货中国21、您和您的团队是否始终保持新策略的不断研发？新策略的研发灵感主要来源于哪些方面？

严卫华：是的，这一点非常重要，量化投资行业没有永远的一招鲜和圣杯，市场在进化，我们也要适应新的变化。新策略的研发灵感来源有基于市场的直观观察、数据挖掘、网络交流、研讨会。

期货中国22、就您看来“开发一个策略的自适应功能”是“可为之事”还是“误区”？为什么？

严卫华：自适应是相对可为的，比如某些基于市场波动性而自动调整参数的算法，效果就比绝对算法更好。当然自适应也只是相对的，我还没碰到超级聪明的自适应模型，都是需要持续监控策略的有效性的。

期货中23、就您看来“对单个策略的不断优化”是“可为之事”还是“误区”？为什么？

严卫华：我同意优化是有必要的，选择合适的参数区间，适应新的市场特征，当然过度优化就没必要，最多是自我麻醉安慰。

期货中国24、您曾多次组织或参加策略交流活动，请问您在此类交流活动中，最大的收获是什么？

严卫华：每一次活动或多或少都有些帮助，有时候也许能得到一个新思路，当然这种情况是很幸运的，更多的时候，是学习一下别人在某些细节处理上和自己的差异，这样也可以改进自己的策略算法。记得第一次组织这种交流活动，自己虽然没发现能加入我原有策略库的新策略，但是其他参与者的良好反馈也给我很大鼓舞，让我有兴趣再发起新的活动。

期货中国25、近年来，德州扑克在期货圈开始流行，不少期货人士都热衷于此，您认为德州扑克和期货有相同点和不同点，请您具体说说有哪几个相同点？哪几个不同点？

严卫华：我对德州扑克就是知道点游戏规则，所以体验也是初步的。我觉得相同点是这两者都是基于概率的游戏，另外资金管理始终是游戏的核心，最大的差异是德州扑克中人与人之间的心理较量和博弈更明显，而市场对量化交易者来说，价格变化更多体现的是群体性博弈特征。

期货中26、据说您的资金管理方法还和赌场中玩21点有联系，请问有哪些联系？

严卫华：赌场里21点游戏对于参与者来说，在没有算牌的情况下是处于概率劣势的，但是通过资金管理，可以让我们玩得更久，甚至赢钱。比如每次押注就像每笔交易一样，我们可以决定亏损额度，这非常重要，合理的亏损额度在不确定的未来行情中，也许是我们应对连续不利交易的唯一法宝。另外还有时间止损这个概念，玩21点的时候我们可以事先把赌资放在左口袋，赢钱放在右口袋，左口袋空了，右口袋不管赚多少都起身，哈哈，就这一招我们一定有机票费回程的，这里面和交易里的时间止损有类似之处。

期货中国27、您认为“天道酬情”适用于期货市场，为什么这么说？

严卫华：市场在进化，需要我们不断学习和适应变化，赚钱永动机是不存在的，从这个角度来说，在量化投资领域， 赢家特质的一部分体现在持续付出时间精力来学习研究，天道酬勤一样适用于这个行业。

期货中国28、您曾多次阅读古罗马皇帝马可•奥勒留所著的《沉思录》，并表示颇有启发。请问，这本书对您的最大启发是什么？对您在交易上的帮助有哪些？

严卫华：奥勒留对宇宙、人生的洞察力，放在任何时代都是真知灼见，也许对于我们理解现代金融市场和人类的金融行为也有借鉴，比如书中这两段话我印象就很深刻：

“宇宙对万物的安排，可以说井然有序，也可以说是杂乱一团，但不是没有规则的。如果宇宙中的万物没有秩序，那你的内心能有秩序可言吗？况且万物虽然彼此孤立各处，但是它们之间却还和谐地存在着。”

“考察统摄人类行为的发展，看看那些聪明人避免的是什么，追求的是什么。”

期货中国29、您是杭州兰冠投资投资总监，请问兰冠投资的内部分工和决策流程是怎样的？

严卫华：我们的团队人数很少，不过分公明确，策略研发、组合管理、风险控制、人工职守都有专人负责。 决策流程相对比较复杂，我们尽量在每个环节中都采用量化决策模型，主要的流程包括：投资目标确定、市场和品种选择、组合策略配置、组合内部比例调整、杠杆确定、动态执行监控、动态微调、阶段总结这几个环节。

期货中国30、和其他投资机构相比，您觉得兰冠投资的核心优势体现在哪里？

严卫华：核心优势是我们有长期的实盘交易经验，这点和一些新成立的量化团队不大一样，同时具备多元化的策略类型，我们有自己独特的一整套资金管理模式，这是我们的另一个重要的核心优势。另外我们的团队是学习型组织，在策略上能做到吐旧纳新。

期货中国31、如今期货资产管理时代已经到来，在期货资产管理时代，兰冠投资的发展目标如何定位？

严卫华：我们的目标或者说是愿景吧，是做成一家拥有一批优秀合伙人、规模达到行业中上水平的投资基金。

期货中国网
沈良访谈整理
2013-2-22